《风投》 董鸿英解读

《风投》| 董鸿英解读

你好！欢迎你每天听本书。本期音频为你解读的是《风投》，一本把风投行业科普给人们的书，它的内容可以看作是一部风投简史。

风投就是风险投资，也叫VC。风投这个行业风大浪大，其中不少故事原本只属于这个小圈子，但由于话题性十足，流传度却是很广。比如，这本书提到的孙正义6分钟就决定投资阿里巴巴，后来赚了2500多倍；彼得·蒂尔给Facebook投了50万美元，8年后变成差不多11亿美元；阿瑟·洛克给苹果投了约6万美元，3年后上涨到约1400万美元……总之，几乎就是1变1万的金钱魔术。风投给了人们一个杠杆支点，可以用一笔资本去撬动看似不可能的财富。

不过，这些财富神话，看起来离现实生活好像有点远。我们普通人，为什么要了解风投行业呢？那绝不仅仅是为好奇这个神秘而多金的行业，而是去感受风投的思考方式。要知道，那些财富神话都有另一面：风投，尤其是越早期的风投，大部分投资都可能打了水漂。这是一个极度依赖眼光和判断，一单一单靠“手艺”吃饭的行业，也需要投资人具有强大的定力和忍耐力。从古至今的那些风投家，都是迎着巨大的风险和压力，在一个大概率会赔钱的领域里，挖掘出金矿的。

而对于每个人来说，我们的一生中，都很可能遇到类似的情况，需要在结果不可预知的情况下，作出选择和决断，并付出极大的成本和长久的等待。而这，也无异于一场场风险投资。

今天这本书，被称为“一本书读懂风投”。怎么读懂呢？首先，欲专一行，先通其史。这本书打开思路，告诉你两百年前的捕鲸业探险，与现代巨额风险基金之间的深刻渊源，描绘了一幅人类对抗风险，发展出风投行业的历史长卷。在历史的轴线上，一个词儿贯穿了这本书的始终——长尾投资。

所谓长尾，对应的是成功率低，但有超额回报的投资收益。在文稿中我为你放了三幅图：

如果你看一下风投的收益率图表，可不是正态分布的钟形曲线——两头小、中间大，有亏有赚，大亏大赚的少，小亏小赚的多，而是倾斜到让人心惊肉跳的长尾分布：一头是阵亡或者平庸的大多数，而右边另一头，在概率的尾巴上，才最终显现出了利润的奇迹——极小概率的成功赚到了绝大部分的收益，扭转了乾坤。作者借此告诉我们他对风投行业本质的思考——风投是一门追求“命中”，基于长尾模型的生意。

长尾的存在，正是风投行业致命的诱惑。但它又不同于“买彩票”这样的高风险赌注事件。长尾投资可不是一掷千金的撒钱游戏，而是需要从业者严格自律，审慎地承担“经过计算的风险”。心有猛虎，细嗅蔷薇，才是这个行业的不二心法。

这本书的作者是哈佛大学商学院教授汤姆·尼古拉斯，研究领域是美国商业和经济史。《风投》这本书完整的书名叫做《VC: AN AMERICAN HISTORY》，翻译过来就是《风投：一部美国历史》。这个名字，也揭示了这本书另一个值得关注的地方，那就是，从风投的视角来看待美国历史。

风投发源于美国，基本上可以说是美国的发明，并且在后续的发展中，在组织形式、主要市场、代表性机构和案例等各个方面，一直保持着显著的“美国化”色彩。更为重要的是，美国风投业所支持的一大批创新公司，参与和推动了美国的历史。从工业时代、电子时代、计算机时代到互联网时代，每一次历史性的跨越中，涌现出的新行业及新公司，背后都有风投的身影，比如仙童半导体、英特尔、思科、苹果、谷歌等等。因而，可以说，一部风投史，也从一个侧面为我们清晰地展现了美国的历史。

接下来，我将分三部分，为你具体讲解这本书的内容：

首先，我们通过美国捕鲸探险的故事，来看看风投业最初的原型，聊一聊风投的运转逻辑；

在第二个部分，我为你梳理了美国风投业发展进化的历史，从中你可以看到，每一轮社会的技术创新和产业更迭，风投都站在了时代前沿；

最后，我们来谈一谈风投业的产生背景和社会价值，它到底是在制造泡沫，让世界变得更虚荣浮夸，还是在直面风险，参与人类艰苦卓绝的创新历程。

好，我们先把时间推回到200年前，在太平洋的广袤海域上，美国的捕鲸船正在搜寻着猎物——抹香鲸。风投业的壮阔历史在捕鲸业的远程航行中拉开了帷幕。

在历史上，捕鲸绝不是人们想象中的浪漫历险，而是一架不折不扣的经济引擎，它曾经驱动年轻的美国，从一个被压榨的殖民地变身成为全球霸主。19世纪的捕鲸业，曾是美国的核心产业之一，位列当时美国五大支柱产业。人们从鲸鱼中获取的，有最优质的照明燃料、工业润滑油、可塑性材料鲸鱼骨，以及神秘物质龙涎香等。那时候，人们把鲸鱼视为会游泳的“油井”，捕鲸业曾有力地推动了工业革命的进程。直到后来有了石油的大规模勘探与开发，捕鲸业轰轰烈烈的黄金时代才缓缓落幕。

16世纪，捕鲸业从一个古老的行业商业化之后，荷兰、西班牙、英国也曾经在捕鲸业占据过优势地位。但到了19世纪，美国成为明确的行业领导者。在19世纪中叶鼎盛时期，全世界900艘捕鲸船中有近75%是美国的。为什么美国能迅速成就捕鲸业绝对的霸主地位呢？这就需要将目光投向美国捕鲸业中影响深远的风险投资机制。

我将这里面的关键点总结为几对关系，来带你一起感受一下捕鲸业与现代风投惊人的相似之处：第一，风险与收益；第二，资本与代理；第三，周期与泡沫。

先说第一对关系，风险与收益。为什么现代风投的雏形会最早出现在捕鲸业呢？这是因为捕鲸是一个高风险，且对应高收益的行业。从港口出发后，为了在远洋寻找和追踪难以捉摸的鲸群，捕鲸船的航程有时可能会持续数年之久。而最终的结局，可能获益丰厚，也极有可能功败垂成、入不敷出，甚至整个船队葬身汪洋。美国文学的旷世佳作《白鲸》所描写的，就是那种已经在美国彻底消失了的捕鲸生活方式，以及在英雄殉道般的冒险中，上升的资本主义和美国社会。捕鲸航行所面临的风险难以预测，但仍然不妨碍人们前仆后继，因为一旦成功，巨大的利润将抵过一切过往的艰辛和损失。一次海上航行赚的钱，要远超陆地上经年累月的工作。当时的捕鲸业，也像是今天的互联网创业，是人们淘金的热土，涌现着新的财富阶层。同时，一次失败的航行也会使船长遭受类似创业失败一样的所有屈辱。

捕鲸业的收益结构与现代风险基金如出一辙。书中援引的数据说，在顶级风投基金投资的创业公司中，62%是亏损的，而5%产生了超过10倍于原始投资的回报。5%，这个数字放到现在中国的投资圈，早期风投的被投企业中，100家里面能跑出5家，上市或并购退出，也已是相当不赖的成绩。没有哪个行业像捕鲸业一样，与风投的投资模式如此接近：负面风险非常高，大量不成功的航行构成了大概率事件。在一些年份，高达2/3的航行一无所获。但人们仍然更愿意记住那些成功的个案：比如，一艘捕鲸船在6个月的航行中就获得3000%的利润。那些成功的航行就像“命中”的投资一样，力挽狂澜，能追平所有产生亏损和回报平庸的投资。

捕鲸业已然呈现出的这种风投行业的本质特征，被作者称为“长尾模型”。即风投的回报并不像其他行业那样遵循钟形正态分布，而是高度倾斜：极少数优异的投资，创造了总收益中的绝大部分。这些小概率、高回报的事件就是风投所追逐的“长尾的诱惑”。收益与风险对应，高收益回馈了高风险，但同时也说明，在追逐高收益时，如何管理风险就成为这个行业需要追求的另一目标。

如何更好地平衡风险与收益呢？好，接下来我们就讲到捕鲸业的第二对关系：资本与代理。

19世纪捕鲸业的鼎盛时期，位于马萨诸塞州的小镇新贝德福德是数百艘捕鲸船的主港，被称为世界捕鲸中心。这个人口仅为2万人的港口，却是当时美国资本最为集中的地方。1850年，在美国，投资一个农场平均只需要2258美元；投资一家制造业公司，平均需要4335美元；而投资一次典型的新贝德福德捕鲸航行，就需要2万—3万美元。投资大，但黄金时期的捕鲸业平均收益率达到15%—24%。追逐超额利润的资本，就像闻到了血腥的鲨鱼一样，汇集到捕鲸业中。当时的《纽约时报》曾宣称，新贝德福德可能是美国最富裕的地方。正如中世纪的威尼斯，在贸易最为发达的地区，最容易产生现代的商业文明，那就是将专门的财务投资从生意合伙中分离出来，形成契约制度。这也使捕鲸融资突破了家族和人脉的局限，扩展为公平的市场化资金配置。

19世纪新贝德福德的捕鲸经纪人，在商业行为中表现得已经非常像风投家。有钱人出钱，船长和船员出力，捕鲸经纪人则在资本和创业之间充当中介。与风投家一样，捕鲸经纪人收取中介费用，并可分得一定比例的利润。现代风投管这叫做基金管理费，以及Carry。Carry就是风投基金在项目退出后，把本金还给出资人，还可以按一定比例分走利润中的一小部分。也就是说，捕鲸经纪人的收益，是与投资的绩效挂钩的。

因此，选对捕鲸船队很重要。捕鲸经纪人通常会与最优秀的船长多次合作，有时联合起来领投或跟投以分散风险。这个过程就要求捕鲸经纪人准确而全面地掌握行业情况，通晓最佳的捕鲸地点，对船队的航行数据了若指掌，比如航行时长、装备和补给成本，运回港口的鲸脑油、鲸油、鲸须、鲸骨的数量，历史航行的盈利能力，还要深知船长的能力和船员的士气、状态等等。在航行之前，捕鲸经纪人的工作类似于现代风投的尽职调查；他们可能会分阶段投资，类似于交易合同设计；在航行期间进行监督查验，类似于现在的投后管理。

可以概括地认为，捕鲸经纪人的出现，减少了行业的信息不对称，使资金投给了那些更可能取得优异回报的航行，提升了行业的资本运作效率。随着捕鲸业中介的成熟，一个好的捕鲸经纪人甚至成为成功的关键，因为他不仅可以筹集资金、设计交易结构，还能组织航行。

从捕鲸业投资的组织形式中，我们不难看出代理制度的优势。最后我们再来聊一聊捕鲸业中蕴含的第三对关系：周期与泡沫。

捕鲸业与风投业的另一个高度相似之处在于“周期性”，即行业会呈现明显的季节性，还会反复出现繁荣期和萧条期。这是由于鲸产品在港口的价格波动，以及海上天气的影响，都会导致捕鲸航行的投资回报极其不稳定。

尽管捕鲸经纪人们很专业老练，但他们在减小不可抗力风险方面收效甚微。1812年美国对英国宣战，新贝德福德的捕鲸船队就暴露在了英国海军面前。1861年南北战争爆发，北部联邦的捕鲸船遭到了南部邦联私掠船的攻击。对这些意想不到、不可分散的风险，经纪人们也无力回天。一旦黑天鹅事件发生，捕鲸业的市场波动会非常大。

为了更好地控制风险，捕鲸经纪人倾向于把注意力集中在像北太平洋这样，政治风险较低的公共区域。这造成捕鲸船队集中在这些区域，而放弃了其他更多的海域。在投资上这会带来一个问题，就是牺牲了投资的多元化。也就是说，鸡蛋没有放到更多的篮子里。一旦被过度投资的北太平洋出现浮冰堵塞等气候问题，那么这个季节的捕鲸业就凉凉了。

而且更为要命的是捕鲸行业中的认知偏见和“羊群行为”。这和现今股市的追涨杀跌有相通之处。先行者的成功会引发后来者的跟随，甚至是盲从，以至于“几乎无数的船只”在相邻区域追捕鲸鱼。也许，对于一个需要小心地保护自己行业声誉的捕鲸船长来说，与其冒着独自失败的风险，不如与其他船长一起失败。这和现今的基金行业一样，热钱总会在特定的时间集中地涌向特定的领域。这也助推了周期与泡沫的反复出现，像极了后来的风投业。

好，到这里我们小结一下，在这个部分作者带着我们，透过19世纪美国的捕鲸业来了解了风投行业的运转逻辑和特点。我们主要谈了这样几对关系：风险与收益、资本与代理、周期与泡沫。从中你可以感受到捕鲸业投资与现代风投高度的相似性。正是这种基于长尾收益、代理制度和激励机制的现代契约制度设计，迅速成就了美国捕鲸业在历史上的竞争力，也为美国化的风投行业奠定了原型。

接下来，我们再跟随这本书中的历史脉络来看看风投业后来的发展演变。书中把19世纪至今的风投史分为四个阶段。

第一阶段，从19世纪到20世纪初。早期的风险资本在捕鲸业的崛起中扮演了至关重要的角色。而到19世纪中后期，随着捕鲸业的平均利润率从两位数降至个位数，这个行业步入了黄昏。一些有远见的投资者开始有意识地让投资多元化，将风投模式运用到了棉纺、银行、铁路等产业上，比如在美国棉纺织业的“高科技”创新中再显身手。

美国的棉纺织业起步晚，这个行业的荣光那时还属于英国。由于珍妮纺纱机等先进技术的广泛采用，英国的棉纺织品占到当时全世界总产量的一半，成就了英国在这一产业绝对的霸主地位。棉纺业就是那个时代的高科技行业。英国人小心地保护着自己的技术不外流，美国人十分眼红。

在美国棉纺业后来居上的技术创新中，风投资本功不可没。资本通过两种模式参与其中，一种是斯莱特融资模式，一种是洛威尔体系。斯莱特是个精通水力纺纱机技术的英国人，后来离开英国到美国发展，一家叫阿尔米-布朗的公司投资了他。他们之间签订了合同，斯莱特相当于技术入股，被要求在公司“奉献其全部的时间和服务”，相当于今天的竞业禁止。这一合伙模式最终取得成功，并被复制到美国东北部。

而洛威尔体系则更像一个募集资金的中介实体，既是外部资金的代理人，又自己持股管理公司，在形式上更加接近纯粹的风投。洛威尔体系，这种专门化金融中介的出现，为棉纺业的创新创业系统地提供风险资本。风险资本在地理上往往存在集群倾向，类似于现在的硅谷。在洛威尔、匹兹堡和克利夫兰这些热点地区，投资推动着产业的规模化发展，棉纺、电气、石化、钢铁等新技术产业最终实现了抱团式崛起。

风投历史的第二个阶段跨越了20世纪40—60年代。伴随着工业化进程，美国社会顶层财富积累的速度快得惊人。在20世纪20年代末，美国最富有的1%的家庭拥有超过一半的国民财富。出于财富管理和代际传承的考虑，富有阶层对资管服务的需求不断增加。比如钢铁行业的菲普斯和卡内基家族，主宰石油行业的洛克菲勒家族，通过航运和铁路发家的范德比尔特家族等，将巨额财富交由资产管理实体公司打理。

同时，在财富家族的后代中，自身也涌现出了杰出的风投家。例如石油大亨约翰·洛克菲勒的孙子劳伦斯·洛克菲勒。劳伦斯是一位狂热的科技爱好者，关注航空业，在美国东方航空、麦克唐纳飞机公司等企业的发展历史上投出了关键轮次。二战后，劳伦斯成立了洛克菲勒兄弟公司，以更加系统化的方式配置资本，而不再像之前那样，以个人投资人的身份进行投资。纵观当时的整个行业，二战是美国风投行业发展的一个转折点。除了劳伦斯的投资实体公司，像ARD美国研究与开发公司、惠特尼公司、梅隆父子公司等十余家风投实体企业应运而生。它们集中在美国东西海岸，成为美国战后半导体、计算机等行业科技创新的重要驱动力量。

尽管风投已进入资本实体阶段，但资金供应的来源仍然局限于富有家族和个人。20世纪50年代末，有限合伙制的诞生扩大了资金的供给侧。有限合伙制允许只出钱而不参与投资决策的合伙人只承担有限责任，这将更多的财富之“水”引入了资管行业。等到20世纪70年代末，供给侧更大的机会来了，美国国会通过了一项意义重大的法案，养老基金被允许进入风投领域。这下，推动了美国风投业的爆发式增长。在70年代，美国风投行业的年度新增资金为一二亿美元，而到了80年代，这个数字就超过了40亿美元。直到现在，养老基金等机构出资都决定了美国风投资金来源的大半江山。这一点上，中国的情况就很不一样，中国的风投基金还多是个人或家族出资。

20世纪80年代，美国风投业迎来了第三个历史阶段的关键十年。风投资本规模的扩大，带来的一个显著变化就是风投公司的门类越来越细分，逐步形成了资本的生态。除了找投资基金喝咖啡，创业者还可以通过银行贷款、债务等方式融资，大企业的战略投资部门也在市场上物色选手。而在资产服务端，融资顾问、投资银行、IPO承销商等中介机构也大显神通，比如人们耳熟能详的雷曼兄弟、摩根士丹利等。所有这些市场角色，都在努力一件事情，就是通过各种渠道去博取更大的“长尾收益”。

20世纪90年代至21世纪初，美国风投业进入到第四个发展阶段，这也是美国风投史上最为动荡的时期。那是信息和通信行业的黄金年代，90年代末，微软、英特尔、IBM、思科、朗讯和戴尔这6大巨头的市值几乎相当于美国GDP的20%，它们的背后都有风投的身影。2000年时，美国风投公司的数量达到20世纪80年代中期的10倍之多。也是在这波热潮中，美国风投关注的重心开始转向了与互联网相关的软件和在线服务，比如网页浏览器、电子商务等。紧接着的2000—2001年，美国股市高科技股崩盘，所谓互联网泡沫破灭，风投家们也遭受了历史上最沉重的打击。

但是从历史的角度看，后来美国互联网行业不仅收复了失地，还很快迎来了更大的发展。这印证了“风投老兵”迪克·克拉姆里克所说的：风投，过去是，将来也永远会是一个超级周期性行业。

互联网是长尾投资所有魅力的缩影。它会让风投历史中不断上演的成与败、周期与波动，表现得更为猛烈。

好，美国风投业的历史演进我们聊到这里。作者梳理了从19世纪到21世纪初200年间美国风投的历史，却对最近这20年的行业发展鲜少着墨。这20年，从世界范围来看，风投业的格局有了新的变化，其中最为突出的，就是中国风投行业的飞速成长。中国风投业从世纪之交的蹒跚起步，到今天，投资规模已稳居世界第二。并且同样地，人民币基金也逐步强有力地参与到了中国创新发展的历史中。

在最后一个部分，咱们聊聊风投业的产生背景和社会价值。

现代风投基金与美国200年前的捕鲸业投资，无论在形式上还是本质上，并没有很大的不同，即使后来在组织结构和投资战略等方面有所创新，但在“融投管退”，怎么募资、怎么投资、怎么赚钱这些核心业务上始终如一。整个行业，也从头到尾贯穿的是一种直面风险的文化习惯，以及对长尾投资的行为偏好。

我们不禁要问了，为什么现代风投是美国的发明？而不属于更早出现资本主义萌芽的英国或其他地方呢？这个问题其实是书中隐含的重要主题。那就是，长尾投资实际上是深层次的文化独特性的体现。

首先，风投业的产生需要相对开放的社会环境，在其中，创业风险、投资风险、财务收益、财富积累等都可以得到接纳。19世纪，年轻的美国是冒险家的乐园。不甘平庸者，踏上创富之旅，以风险为伴，所谓“富贵险中求”。创业和投资往往需要不走寻常路，预示着大概率的失败。劳伦斯·洛克菲勒在他的投资信条中曾强调：“风投不适合那些没有耐心、缺乏勇气的人，也不是为输不起的人准备的……风投要做的，正是与‘想法被证明完全可行之后再投资’完全相反的事情。”无论是捕鲸船的出海，还是现今的科技创业，都需要社会中对风险的认同和对失败的包容，能接纳对小概率成功的不懈追求。

其次，风投作为一个行业，制度化地发展，离不开政策环境的支持。上世纪后半期的美国，立法者通过政策制订，改变对投资收益的征税方式，允许政策资金流入风投行业，完善版权和专利的法律保护，以及促进技术人才跨国的自由流动等等。正是因为这些特定的政策因素，像硅谷作为一个由风投推动的创业中心的出现，在很大程度上是历史的偶然。这个曾经遍布水果农场的地方，后来聚集了美国绝大多数的风投基金，有力地影响了风投行业的文化。人才、资本、技术等要素在硅谷汇聚成了强大的力量。早在1997年的一次采访中，凯鹏华盈的约翰·杜尔曾意味深长地说：“硅谷不再是关于硅的……而是关于资源网的。”

此外，风投业的规模化发展一定是与社会中大规模的科技创新相伴随的。纵观美国风投的历史，在这个横贯大洲的辽阔国度上，一波又一波产业的兴起都带来了史无前例的黄金机遇，捕鲸业、棉纺业、铁路、航空、电气、半导体、生物技术、通信、互联网……风投都参与并分享了这些产业发展的红利。不同的风投家有不同的投资风格，有的投人，比如“风投之父”阿瑟·洛克；有人强调技术，比如凯鹏华盈的帕金斯；有人在意市场规模，比如红杉资本创始人瓦伦丁。但有一点他们是一致的，那就是顺势而为，投资国家和产业的未来。

以上所有这些，我们也可以说，现代化文明是现代风投存在的根基。美籍华裔投资家李录在他的《文明、现代化、价值投资与中国》一书中，将制度文明、自由市场与现代科技的结合，总结为现代化的本质。风投业的出现和发展，背后体现的是制度环境以及市场的开放程度，意味着经济系统可以畅通有效地与现代科技相结合，获得爆发式的和持续增长的可能。这也是今天，在中国的土地上，风投业迅速崛起的背景。

反过来看，风险投资也正是现代商业文明的典型代表，它为社会变革安装了资本引擎，在强烈的不确定性中，以制度化的方法支持了冒险和创新。风投之所以能坚持在普遍的失败中谋求极少数的“命中”，是基于长尾的回馈，即小概率事件获得巨大回报的可能性。在这个过程中，风投深度地参与了社会中艰苦卓绝的伟大创新，也成为探析社会和国家发展历程的一个窗口。

好，《风投》这本书的主要内容就和你分享到这里。回顾一下：

你的脑海中是否回想起19世纪美国惊心动魄的捕鲸航行，在那里，我们找到了风投业最初的原型。风投这门复杂生意的核心特质，比如收益模型、组织形式、激励机制三要素，都可以在捕鲸业投资中一一找到完美映射。我们用风险与收益、资本与代理、周期与泡沫这三对关系来感受了两者惊人的相似之处，并借之一睹风投行业的基本运转逻辑。

接着，我们跟随作者概览了美国风投业200余年发展进化的历史。从中你可以看到，美国每一轮的技术创新和产业更迭，背后都有风投的身影。

最后，咱们聊了聊现代风投的产生背景和社会价值。风投可以视为一种深层次的文化现象，它的出现和发展，背后体现的是制度环境以及社会的开放程度。反过来看，风险投资也是现代商业文明的典型代表，它为社会变革安装了资本引擎，在强烈的不确定性中，以制度化的方法支持了冒险和创新。一定意义上，这本书讲的“风投”，不仅是一部美国历史，也是一部美国文化。

这种文化，为长尾投资偏好提供了土壤，也就是允许甚至鼓励一些人去追求小概率、高回报事件。“长尾收益”也是这本书留给我们的长久思考。长尾的存在，激发了资本杠杆的潜能和创业家精神；长尾的诱惑，也让人直面人性的恐惧和贪婪。

而对于每个人来说，是不是同样存在“长尾收益”的可能呢？在那些需要孤注一掷、放手一搏的重要时刻，在那些为未知结果的将来而付出的煎熬中，人才会明白直面风险和挑战需要怎样的眼光和能力，也才能在收获时真正体会到冒险的意义何在。

但正如风投行业的核心词是“风险”一样，对于正视风险、大胆追逐目标的勇者来说，最重要的，不是想要的回报，而是与风险相匹配的回报。

好，今天这本书，就为你解读到这里。这本书的内容丰富有料，你可以点击下方的得到电子书进行延伸阅读。你还可以点击“红包分享”按钮，把这个音频免费分享给你的朋友。

恭喜你，又听完了一本书。

划重点

1. 风投是一门追求“命中”，基于长尾模型的生意。

2. 长尾的存在，正是风投行业致命的诱惑。

3. 最重要的，不是想要的回报，而是与风险相匹配的回报。