《十年轮回》 徐玲解读
《十年轮回》| 徐玲解读
关于作者
沈联涛是亚洲金融界的一位传奇人物。沈联涛是马来西亚华裔，他的父亲沈芷人是民国时期重庆的一位富商，后来移民马来西亚。沈联涛曾任马来西亚央行首席经济学家。1993～1998年，正好是亚洲金融危机前后，沈联涛任香港金融管理局副总裁，金融管理局相当于香港的中央银行，沈联涛主管香港的外汇储备。1998～2005年，沈联涛连任3届香港证监会主席。
关于本书
沈联涛在亚洲金融危机发生后10年中，不断反思危机的根源，以及留给亚洲国家的惨痛教训，最终写作成本书。目前中国面临的国际金融局势空前复杂，我们有必要重新回顾1997年亚洲金融危机的历史教训，为应对危机做准备。
核心内容
一、从宏观视角看，亚洲金融危机爆发的背景和条件是什么？
二、从微观视角看，亚洲金融危机是如何被引爆的，遭遇危机的经济体又是怎样应对的？
你好，欢迎每天听本书，我是徐玲。这期音频为你解读的是《十年轮回》。
这是一本金融史领域的经典好书，首次出版于2009年，我现在拿到的版本是2020年6月发行的第四版。这本书详细回顾了1997~1998年亚洲金融危机的全过程。在那次危机中，泰铢、马来西亚林吉特、印尼卢比等亚洲货币对美元大幅贬值，这些经济体的股市市值暴跌到只有危机前的1/10，大量金融机构和企业破产。就连韩国、新加坡、中国香港等发达经济体也遭到严重冲击。可以说，一些亚洲经济体至今还没有从那次危机中完全恢复。
为什么书名叫做“十年轮回”呢？最近半个世纪以来，几乎是每隔十年，就会爆发一次具有全球性质的金融危机。你看，从1987年的美国股灾和拉美债务危机，到1997年亚洲金融危机，再到2007年美国次贷危机，规律很明显。2017年虽然没发生什么大事，但三年后的2020年初，新冠疫情作为百年难遇的黑天鹅事件，严重冲击了全球股市。笼统来看，十年一次金融危机的规律仍然成立。
这本书的作者沈联涛是亚洲金融界的一位传奇人物。沈联涛是马来西亚华裔，他的父亲沈芷人是民国时期重庆的一位富商，后来移民马来西亚。沈联涛曾任马来西亚央行首席经济学家。1993～1998年，正好是亚洲金融危机前后，沈联涛任香港金融管理局副总裁，金融管理局相当于香港的中央银行，沈联涛主管香港的外汇储备。
亚洲金融危机期间，国际投机商大举做空泰铢，把泰国政府辛辛苦苦几十年攒下的外汇储备一卷而空。之后，国际投机商又将火力瞄准了港元。香港金融管理局顶住压力，与国际投机商进行了几次惊心动魄的肉搏战，最终成功保卫了港元的稳定。在随后的1998～2005年，沈联涛连任3届香港证监会主席。
也就是说，沈联涛是亚洲金融界高层的“局内人”和1997年亚洲金融危机的亲历者。他在危机发生后10年中，不断反思危机的根源，以及留给亚洲国家的惨痛教训。2007年，沈联涛正在把他十年来的思考写作成本书，却不想美国次贷危机突然爆发。他看到，当初靠狙击亚洲国家货币赚得盆满钵满的国际对冲基金，在次贷危机中作法自毙、损失惨重，既是历史的讽刺，也应了天道轮回。
目前，中国面临的国际金融局势空前复杂，这个时候，我们有必要重新回顾1997年亚洲金融危机的历史教训，为应对危机做准备。
下面，我们就跟随沈联涛的分析，首先从宏观视角看，亚洲金融危机爆发的背景和条件是什么？然后从微观视角看，亚洲金融危机是如何被引爆的，遭遇危机的经济体又是怎样应对的？
关于1997年亚洲金融危机爆发的根源，当时有两种截然相反的看法。以美国、欧洲和国际货币基金组织为代表的西方阵营认为，这一切都是受害国咎由自取。这些国家的经济基本面出了大问题，政府对金融风险的管理也存在明显失误。然而，很多亚洲领导人认为，罪魁祸首是以索罗斯为代表的国际投机商，他们对亚洲货币进行恶意攻击，造成了危机的爆发。时任马来西亚总理的马哈蒂尔就公开谴责索罗斯。亚洲国家还指出，当它们找国际货币基金组织寻求帮助时，国际货币基金组织给它们开出了错误的药方，造成了危机的进一步恶化。
对这两种截然不同的意见，沈联涛是如何看的呢？他认为，无论是西方的意见还是亚洲的意见，都各自说对了一部分，但都不全面。我们需要抛弃单一视角，从多个维度来分析危机的根源。站在300英尺的高度，你可以看到国际投机商、各国央行以及普通投资者在危机中是如何操作的；站在3000英尺的高度，你可以看到受冲击国家的宏观经济问题；而站在30000英尺的高度，你可以看到亚洲金融危机其实是一个更大的国际格局变化的结果。
下面，我们就上升到30000英尺的高度，看看到底发生了什么。我们先来捋一遍，在亚洲金融危机中受损的经济体，都有哪些？其中，受损最严重的有五个：泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、韩国；除此之外，新加坡、中国香港、中国台湾也受到了比较严重的冲击。
你发现没有，这八个受损的经济体，恰好就是二战后亚洲发展最快的新兴经济体，它们被叫做“四小龙”和“四小虎”。为什么是这八个经济体发展最快呢？这就要说到二战后亚洲经济的火车头——日本。1960年代，日本在完成工业化以后，人力成本上升，需要把低端制造业转移到亚洲其他地区。
关于转移的顺序，日本经济学家设计了一个“雁阵模型”。也就是，像大雁排成V字形飞翔一样，日本就是亚洲经济的“头雁”，紧随其后的是四小龙，接着是四小虎，排在最后的是中国大陆和越南。日本按照这个顺序，把产业链的低端逐步转移出去，并开始对四小龙和四小虎进行大规模投资。
到1980年代，又发生了一件大事，加速了这个进程，这就是1985年广场协议的签订。我们知道，美国为了缓解贸易赤字，逼迫日元对美元大幅升值，在广场协议签订后不到两年半的时间里，日元兑美元从240:1变为120:1，日元升值100%。
这样剧烈的升值幅度，对日本出口企业会造成致命打击，它们该怎么办呢？于是，日本制造企业加大了产业链向四小龙和四小虎转移的速度，海外生产基地的出口不会受到日元升值的影响。特别是日本汽车厂商对泰国的巨额投资，让泰国拥有了“亚洲底特律”的美誉。而且，日元升值后，相当于国外的土地和劳动力更加便宜了，日本制造企业对外直接投资的成本也就更低了，于是进一步加大了对外直接投资的力度。在广场协议签订后的五年内，日本对亚洲的直接投资增长了将近6倍，其中绝大多数投向了四小龙和四小虎。
反过来，站在四小龙和四小虎的角度看，广场协议签订后的五年，是它们的黄金发展期。一方面，由于日元大幅升值，日本本土的出口受到打击，四小龙和四小虎抓住机会填补空缺，它们的出口出现了大幅增长。另一方面，日本对这些经济体进行了巨额投资，它们的GDP快速增长。流入的资本以长期直接投资为主，经济没有出现过热的现象。
但是，转变发生在1991年。这一年，日本资产泡沫破灭，日本出现了严重的通货紧缩。日本政府为了刺激经济，实施了超级宽松的货币政策，把利率降到0.5%的超低水平。这带来了一个重要后果，就是日元利差交易在亚洲的兴起。
以危机中最先爆雷的泰国为例。1991年时，泰国国内的利率高达10%左右，和日本0.5%的利率存在巨大的利差。这时候，你只需要从日本借入日元，兑换成泰铢存进泰国的银行，就可以坐享丰厚的利润。于是，有门道的泰国投资者和国际投机商争相进行日元利差交易。其实不止是日元，美元与泰铢之间也有不小的利差，所以美元利差交易在泰国也很活跃。
沈联涛认为，利差交易让亚洲国家的资本流入结构发生了改变，从以长期直接投资为主，变成了以短期投资为主，这是引发亚洲金融危机的重要因素。也许并不是巧合，泰国于1990年同意了国际货币基金组织的要求，放松外汇管制，这导致大量短期资本疯狂涌入，推高了泰国的股市和楼市，而资产价格的攀升进一步吸引了资本流入。1990~1995年，泰国的资本净流入增长了126%；与此对应的是，泰国的外债急剧上升，超过了1000亿美元，占泰国GDP的60%左右。
同时，由于借入了大量廉价资本，泰国的银行系统开始放松贷款条件、扩张信贷，泰国经济的泡沫越来越大，金融系统积累的风险也越来越高。更要命的是，泰国的银行是借入短期外债，兑换成泰铢在国内放长期贷款，这就形成了一种高风险的情况，叫做“双错配”，也就是期限错配和外汇错配同时存在。这时候，雷已经埋下了：一旦国际资本流动的方向发生逆转、从泰国大规模撤资，那泰国的金融系统肯定会出大问题。
逆转就发生在1995年。1995年4月，日元对美元的汇率达到80:1的峰值，之后，日元汇率便掉头一路下跌。前面说了，日元升值会推动日本加大对外投资的力度；而反过来，日元贬值会让日本从海外大幅撤资。从1995年6月到1999年，日本银行从四小龙和四小虎总共撤资2352亿美元，占这些经济体同期GDP的10%。显然，再健康的经济体也经受不住这么大规模的资本流动冲击。于是，这些经济体的泡沫开始破灭，金融系统出现大量不良资产，危机一触即发。
现在回过头来看，亚洲金融危机发生的大背景就很清楚了。日本对于四小龙和四小虎来说，可谓“成也萧何，败也萧何”。二战后，日本通过“雁阵模型”向这些经济体转移低端产业链，带动了经济的起飞；1985年广场协议之后，日元大幅升值，日本加大对这些经济体的投资力度，促成了进一步的繁荣；然而，1991年资产泡沫破灭后，日本实行的超低利率鼓励了日元利差交易，让大量热钱流入四小龙和四小虎，催生了这些经济体的资产泡沫和金融风险，为危机埋下伏笔；而到了1995年，日元汇率掉头向下，大量资本迅速撤离。这时候，引爆亚洲金融危机的火药桶已经就位，只差一根点燃的引线。
写到这里的时候，我突然明白了作者写在第一章扉页的一句话：“萧条的唯一原因就是繁荣。”
下面，我们要从30000英尺的高度速降到300英尺，从市场交易各方的角度，来看看亚洲金融危机是如何被引爆的，以及遭遇危机的经济体是怎样应对的。
亚洲金融危机之前，四小龙和四小虎的汇率制度虽然名称各不相同，但都是事实上的固定汇率，它们的货币对美元的汇率是长期稳定的。比如泰铢，从1984年起，对美元的汇率就一直保持在25:1，非常稳定。因为这些经济体的主要出口对象都是美国，保持美元汇率的稳定很重要。但是，1997年5月8日，伦敦金融市场上忽然开始谣传，泰铢对美元的汇率将出现大幅波动。一周之内，泰铢在伦敦和纽约外汇市场上被大量抛售，面临巨大的贬值压力。
这里我要先解释一下，国际投机商是怎样靠卖空一国货币来获利的。以泰铢为例。国际投机商在泰铢贬值之前，先大量借入泰铢，然后在外汇市场上抛售泰铢，换取美元。比如，借入100万元泰铢，抛售后换取4万美元。如果泰铢顶不住压力贬值了，对美元汇率从25:1变为50:1，那么这时候，投机商只需要用2万美元买入100万元泰铢还贷款，剩下2万美元刨除借入泰铢的利息之后，就是纯利。当然，如果泰铢守住了汇率没有贬值，那投机商就会损失借入泰铢的利息。实际上，到1998年1月，泰铢对美元汇率跌到了56:1，贬值一半以上，国际投机商赚得盆满钵满。
我们知道，金融投机是一场零和博弈，那么，国际投机商赚的是谁的钱呢？答案是，泰国政府的外汇储备。前面说了，泰国政府采用的是事实上的固定汇率，为了保持泰铢汇率的稳定，当外汇市场上泰铢供不应求，泰国政府就会卖出泰铢换回美元；而当外汇市场上泰铢供过于求，泰国政府就会卖出美元换回泰铢。这里所用的美元，就是泰国政府的外汇储备。实际上，国际投机商攻击泰铢的目的，就是要卷走泰国的外汇储备。
1997年5月，当国际投机商大肆卖出泰铢，造成泰铢严重供过于求，泰国政府不得不紧急动用美元储备，回购泰铢、守住汇率。当时，泰国政府保卫泰铢的决心是很大的。因为首先，泰国拥有372亿美元的外汇储备，在四小虎当中是最高的，泰国政府认为自己有胜算；同时，泰国政府临时恢复了资本管制，下令泰国金融机构不得把泰铢借给外国投机者。其他东南亚国家也和泰国政府协调行动，不再向外国投机者出借泰铢。
但是，泰国政府低估了国际投机商的贪婪和实力，他们更没有预料到的是，泰国国内企业的反应进一步恶化了势态。前面说了，泰国在经济繁荣期借入了大量外债，这些外债是以美元或者日元计价的。一旦泰铢大幅贬值，那就意味着以泰铢计算的外债大幅上升。为了对冲风险，那些借入了大量外债的泰国企业不顾一切地抛出泰铢、买进美元。他们的本意虽然不是投机而是避险，但是操作上和国际投机商是相同的，这就让外汇市场上的泰铢进一步供过于求。
泰国政府拼命进行反向操作，结果很快就耗光了外汇储备。1997年5月1日至14日的短短两周内，泰国央行的外汇储备净额减少了217亿美元，占危机前外汇储备总额的60%；到了6月30日，可用的外汇储备净额只剩下区区28亿美元，几乎等于归零，泰国政府已经打光了所有的子弹。7月2日，泰国央行不得不宣布：泰铢汇率与美元脱钩，改用浮动汇率制。消息公布当天，泰铢汇率暴跌17%；一年之内，泰铢贬值56%。
在宣布汇率脱钩的当天，泰国还向国际货币基金组织请求了紧急救援。不过，国际货币基金组织的救援可不是无条件的。为了获得援助，泰国政府必须答应一系列苛刻的条件，包括：向外国资本进一步开放金融部门、将国有企业彻底私有化、实施紧缩的财政政策，等等。事后来看，国际货币基金组织开出的紧缩药方不但没有扭转局势，反而加深了泰国的经济衰退。
更关键的是，为了获得救援，泰国政府丧失了很大一部分国内经济的主权。沈联涛说，西方人不会理解，当亚洲人把自己好不容易获得的主权再次让渡出去，他们感到多么的痛苦和羞愧。1997年12月3日，同样遭到金融危机重创的韩国，以丧失大量经济主权为代价，接受了国际货币基金组织的救援。这一天，被韩国国民称为第二个“国耻日”，第一个“国耻日”是日本占领朝鲜半岛那天。
泰铢失守之后，国际投机商马上把火力转向菲律宾比索、马来西亚林吉特和印尼卢比，用的是一模一样的操作手法。这些国家重蹈了泰国的覆辙：消耗大量外汇储备、然后不得不放弃固定汇率、接着货币大幅贬值。其中，印尼卢比对美元贬值了惊人的85%，严重的经济危机引发了大规模社会骚乱。危急之下，印尼和菲律宾接受了国际货币基金组织的救援，唯一的例外是马来西亚。
马来西亚总理马哈蒂尔宣布，拒绝国际货币基金组织的救助，马来西亚有能力自救，不愿意接受侵犯主权的附加条件。与国际货币基金组织开出的紧缩药方相反，马来西亚采用扩张性的财政政策和货币政策，刺激经济复苏。同时，马来西亚宣布实行“有选择的资本管制”，防止国际游资进一步冲击马来西亚金融市场。
消息传出后，西方国家和国际货币基金组织一致谴责马来西亚，认为实行外汇管制是开历史的倒车。但本书作者沈联涛认为这一选择无可厚非。他说：“如果一个失血的病人不能从医生那里获得血液，那他就没有权利自己缠上绷带止血吗？”事实证明，马来西亚实行的外汇管制是有效的，它成功稳住了局势，让马来西亚在四小虎中率先恢复了增长。
我们已经看到，国际投机商在与亚州各国政府的较量中，大获全胜，势如破竹。四小龙和四小虎这8个经济体，有7个出现了货币贬值，其中印尼卢比贬值85%、泰铢贬值56%、韩元贬值55%、马来西林吉特贬值48%。唯一的例外是港元。在亚洲金融危机期间，港元对美元维持住了7.8:1的汇率不变。
是国际投机商良心发现、放了香港一马？不可能。特别是，香港的金融市场高度发达，有复杂的金融衍生工具，对卖空没有限制，这更是便于国际投机者的操作。从1997年8月到1998年8月，国际投机商对港元发起了四轮大规模狙击，而香港金融管理局正面应战、力挽狂澜，成功守住了港元汇率。现在回过头来看，整个过程惊心动魄。
简单来说，国际投机商在狙击港元时，用了一种“双杀方案”：不但在外汇市场上大举卖空港元，而且在股票市场上大肆卖空港股。卖空港元，如果港元贬值，那么投机商就可以直接获利；即便港元不贬值，香港金管局为了守住汇率，必然要紧缩银根，从而导致港元利率上升，而利率的上升又会导致港股和股指期货的下跌，这样一来，投机商就可以靠提前卖空港股来获利。总之，通过同时卖空港元和港股，国际投机商就可以保证，无论发生哪种情况都能获利。
果然，1997年10月，投机者发起抛售港元的攻击。香港金管局没有直接干预外汇市场，而选择了收紧港元流动性，这导致之前大量抛出港元的机构出现了港元“钱荒”。10月23日这天，香港银行间隔夜拆借利率从9%上蹿到280%，令人瞠目结舌。港元利率暴涨，相当于增加了那些投机者借入港元的做空成本，有效遏制了投机行为。但是，利率暴涨也有严重的副作用，就是股市的应声下跌。在10月20日~28日的一周内，香港恒生指数暴跌30%。
在这一轮攻击中，香港金管局算是和投机者打了个平手：香港金管局守住了港元汇率，但没能阻止股灾的发生；国际投机商在卖空港元中亏了钱，但从卖空港股中赚了回来，他们在股票市场的获利大大超过了在外汇市场中的损失。
尝到甜头之后，1998年8月，国际投机商又一次卷土重来。这一次，他们先是在金融市场散步谣言，说港元将与美元脱钩、人民币将大幅贬值、以及香港银行面对挤兑压力等等，动摇普通投资者对港元的信心，诱发跟风抛售；然后，在8月5日、6日两天之内，国际投机商在外汇市场一共抛售400多亿港元，港元和港股承受了极限压力。
这一次，香港金管局采取了非常措施，不再单靠提升利率这一招来应对，而是多管齐下：首先，香港金管局动用外汇储备，把投机商抛售的400多亿港元全部买进；第二，香港金管局动用150亿美元的外汇储备，进入股票市场托市，购买了恒生指数中33种成分股；第三，香港政府出台了法律法规，对卖空操作进行了数量限制、提高期货指数押金要求等等，拉升投机者的成本。
事后回想，香港金管局的这一系列操作，是一招险棋。这招险棋能否成功，很大程度上取决于香港的普通投资者对香港政府的能力是否有信心。如果普通投资者认为香港政府的实力不足以和国际投机者抗衡，他们就会恐慌性地抛售手中的港股和港元，甚至把港元存款兑换成美元。这时候，香港金管局无论有多少外汇储备都会被耗光，港元和港股将双双失守。
幸运的是，香港政府的托市奏效了，恒生指数在8月13日触底后开始反弹，逐步稳定下来；港元的固定汇率坚如磐石。至此，国际投机者看到翻盘无望，以亏损十几亿港元的代价离场。
你肯定会问，为什么香港政府能够成功抵挡住国际投机者的攻击，而泰国、马来西亚等国却做不到呢？主要原因有三点。第一，危机前，香港的外汇储备足够多，有将近1000亿美元，仅次于日本和中国大陆，排世界第三，也就是说香港政府有足够的子弹。第二，香港的金融系统很健康，能够承受得起高利率的冲击。相比而言，泰国的金融体系存在严重的不良债权，泰国央行不敢大幅提高泰铢利率来惩罚投机者，因为利率提升会让大批负债严重的金融机构和企业破产。第三，香港经济的基本面没有问题，既没有财政赤字，也没有外债。只要香港政府能稳住公众的信心，胜算还是很大的。当然，更重要的是，公众明白，香港政府背后还有正在崛起的中国作为强大后盾。
沈联涛在书中特别提到，亚洲金融危机期间，中国政府果断宣布，维持人民币币值稳定，在全球树立起一个负责任的大国形象。当时，四小龙、四小虎还有日本的货币都在贬值，人民币不贬值，就意味着中国的出口条件会大大恶化，做出这个决定是要付出代价的。但是反过来，人民币不贬值的承诺，倒逼中国进行结构调整、税制改革、对国企和金融系统进行重组。结果，中国不靠汇率贬值、而靠提高生产率和产业升级，维持住了出口竞争力。
最后，亚洲金融危机还给我们留下了一个问题。在1997年，中国大陆的金融体系也同样脆弱，资本市场极不发达、不良债权居高不下。为什么中国没有受到危机的冲击？对此，国内学界的基本共识是，最为关键的一道防火墙，就是中国实行的资本管制。国际投机商想要做空一国货币，必须首先能够大规模借入这个国家的货币。人民币不能自由兑换，中国资本市场也没有对外资完全开放，意味着国际投机商没有渠道大规模借入人民币，也就不可能做空人民币。
我国著名金融学家余永定教授也认同上述观点，他说，亚洲金融危机让他深刻地意识到，“资本管制是中国金融稳定的最后一道防线。这道防线守住了，中国绝对不会出事；这道防线守不住，我们就有可能出事。资本管制的彻底放弃，即人民币的完全自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步，在其他改革未完成之前绝对不能做。当我们迈出这一步时，意味着我们的市场化改革已经基本完成。”
撰稿、讲述：徐玲脑图：摩西脑图工作室
划重点
1.日本对于四小龙和四小虎来说，可谓“成也萧何，败也萧何”。
2.资本管制是中国金融稳定的最后一道防线。资本管制的彻底放弃，即人民币的完全自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步。