利率：货币政策如何影响你的钱袋子？
利率：货币政策如何影响你的钱袋子？
你好，我是张斌。欢迎回到我们认识宏观经济学的旅程。今天，我们来讲讲货币政策。我们中国人喜欢讲谋事在人，成事在天，意思是做成一件事情既要靠个人努力，也要看大环境。货币政策就是改变大环境的政策。货币政策的松紧，直接影响到全社会企业盈利的多少，全社会居民钱包的大小，是全社会的，不是个体的，所以是大环境。
认识大环境很重要，但是在认识和判别大环境上面，我们很难凭借个体生活经验做判断。希望通过这一讲的内容，你能更清晰地了解货币政策究竟如何改变大环境。
对货币政策很流行的看法是只能拉绳子，不能推绳子。意思是货币政策只能帮助经济紧缩，但是不能帮助经济扩张。很多人深信，在信心和预期差的时候，“货币政策上面一点点的利率调整能有什么用？”
但是，近三十年来发达国家最倚重的逆周期政策工具不是调整财政支出，不是减税，而是货币政策，重点就是那一点点的利率调整。即便是非常严重的经济衰退，政策利率已经降到零，货币当局还是在想办法，通过货币政策工具创新降低中长期利率，帮助经济走出衰退。
货币政策是不是只能拉绳子，不能推绳子？日本是最先使用零利率和量化宽松政策的国家，通货紧缩还是持续了很长时间。日本的问题，究竟是宽松货币政策不能发挥作用，还是宽松货币政策做的不到位？想要弄清楚这个问题，我们需要深入回顾一下，从日本央行的速水优行长到黑田东彦行长，日本在货币政策上面的挣扎。
从速水优到黑田东彦
速水优是日本金融界的佼佼者。他1947年毕业于东京大学商科，也就是现在的日本一桥大学，在日本央行工作了34年，其间做过日本央行驻欧洲的首席代表，做过日本央行国际部负责人，做过日本央行名古屋分行的行长。此后他在在日商岩井株式会社和东京女子大学董事会担任重要领导很多年。在1998年，速水优已经73岁的时候，他被任命为日本央行的第28任行长，干满了5年，到2003年卸任。
速水行长非常强调日本央行的独立性，强调摆脱政治家对日本央行的宽松货币政策诉求，强调通过放松管制、减少垄断和寡头释放经济活力。他在任期间促成了新《银行法》出台，给予了日本央行前所未有的独立性。
速水行长最初在日本央行工作的34年时间里，日本经济正处于快速扩张期，经济过热和通货膨胀是日本央行的主要挑战。给日本央行留下深刻记忆的是1973—1975年的通胀、1985—1989年的资产价格泡沫、1985—1989年使用宽松货币政策抑制日元升值带来的诸多不良后果等等。速水行长希望做一名对抗通胀的斗士。不光是他，当时大部分发达国家和学术界，对货币政策的主要关注就是如何战胜通胀。
命运却非要给速水行长开个玩笑。速水行长想做一名通胀斗士，可是他在1998年开始担任日本央行行长的时候，面临的最大挑战不是战胜通胀，而是战胜通缩。1998年的日本经济困难重重，前有1997年东南亚金融危机对日本经济的严重冲击，后有北海道拓殖银行和山一证券的破产，日本国内金融机构不良资产高企，金融市场风雨飘摇，通货紧缩压力挥之不去。
不喜欢宽松货币政策的速水行长不得不采取宽松货币政策。他上任不久，日本央行1999年2月将政策利率降至零，零利率持续了一年半时间，这段时间日本经济有所恢复，但是还没有摆脱通货紧缩。到了2000年8月，日本央行取消了零利率政策，随后日本经济再次陷入衰退，通货紧缩压力再度上升。到了2001年2月，日本央行不得不再次下降政策利率。不仅如此，日本央行还通过购买债券、银行准备金账户余额管理目标等方式实施了量化宽松政策。
对于如何战胜通货紧缩，当时有两种代表性看法。一种是克鲁格曼在1998年的著名观点。克鲁格曼认为无论通货膨胀还是通货紧缩，都是货币现象，走出通货紧缩的关键是通过提高通胀预期，降低真实利率。当日本政策利率已经到零的时候，日本央行应该通过明确宣布未来的通货膨胀目标，并配合量化宽松政策走出通货紧缩。
通俗点说，克鲁格曼的意思是央行应该非常明确地告诉市场一个通胀目标，然后说央行一定会尽其所能实现通胀目标，让钱发毛，以此刺激消费者和投资者，改变市场预期，增加消费和投资，尽早走出通货紧缩。
与克鲁格曼有类似观点的还包括伯南克、布兰查德等当时的宏观经济学术界名家，他们强调即便是在名义利率为零的情况下，货币当局也能够影响真实利率（真实利率=名义利率-预期通货膨胀率），进而影响总需求和产出水平。经济学家滨田宏一和崛内昭仪在2002年日本央行的决策咨询会上也提出了通货膨胀目标制和量化宽松的政策建议。
但是日本央行对这些外来和尚的建议并不感冒。他们担心的是在银行有那么多不良资产的情况下，宽松货币政策难以真正发挥作用，即便是降低利率也不能带动投资增长。速水行长在2002年12月的咨询会上说，“我认为我是一名通缩斗士，在目前利率为零，且存在不良债权的情况下，通货膨胀目标制不能使物价上升，通货膨胀目标制是对政府和日本央行的盲目押注，只会降低对两者的信心”。
有学者（伊藤龙敏和米什金）认为，日本央行没能在对抗通货紧缩中发挥应有的作用，特别是2000年的加息是个严重失误。在零利率已经不足以对抗通货紧缩的环境下，日本央行需要做好通胀预期管理，确立明确的通胀目标并采取非传统的货币政策工具，但是日本央行一直没能做到这些。
直到速水优行长2003年初离任，日本还是没有摆脱通货紧缩。日本央行行长的接任者是福井俊彦。与速水行长一样，福井行长也是日本央行的老员工。福井行长1958年毕业于日本东京大学，此后一直在日本央行工作，1994年担任日本央行副行长，1998年因为当时日本央行行长的受贿丑闻事件辞去了日本央行工作，2003年重回日本央行。
福井行长上任伊始，日本央行还是零利率，他通过大量购买日本商业银行股票推行了量化宽松政策。在福井行长上任的第一年，日本股票市场大幅上涨，经济也有明显好转。在这之后，福井行长行事开始趋于谨慎。日本经济在2005年和2006年经济持续复苏，2006年春季日本通胀转为正数。福井行长抓住了调整利率的机会，日本央行在7月将政策利率上调至0.25%，结束了零利率政策。遗憾的是，日本经济还没真正稳住，2008年全球金融危机爆发，日本经济再次面临严峻挑战。
接替福井行长的是白川方明行长。白川先生与他的前任行长先生们一样，也是东京大学本科毕业，也是老央行。他1972年在东京大学毕业后就加入了日本央行，除了中间去芝加哥大学深造、去京都大学任教离开过央行一段时间外，其余时候都在那工作，2008年成为日本央行行长。
有些媒体认为，日本2001年量化宽松政策背后的出谋划策者就是白川先生。2008年选他做日本央行行长也有帮助日本对抗经济衰退的意图。然而，白川行长上任以后，日本央行很少作为。特别是与2008年以后美联储和欧洲央行的大胆行动相比，日本央行特别镇定——尽管日本的通货紧缩和经济低迷局面也很严重。白川行长任上，日本经济一直没能走出通货紧缩。
白川行长之所以没有采取宽松的货币政策，是因为他认为，日本的经济停滞，主要问题出在生产率增速放缓上。宽松货币政策即便可以帮助日本摆脱通货紧缩，也难以真正改善日本实体经济。他还认为，量化宽松政策可以通过大量提供流动性稳定金融市场，但不会真正地提高总需求水平。这种观点也解释了他任期内的日本央行很少行动。
接任白川行长的是黑田东彦行长。黑田先生也跟此前几位行长一样是东京大学毕业生，但并不像他们一样是“老央行”。他1967年加入日本财政部就职，长期从事日本的国际财经事务。2005年担任亚洲开发银行行长。2013年被任命为日本央行行长。在很多人看来，当时安倍首相选了一位没有央行工作经验的外人做央行行长，这很不寻常。
有观察者推测这背后的原因认为，不能想当然地认为央行保持独立性就是好事。如果央行过于保守，还保持高度独立性，那带来的可能会是“独立性陷阱”。这可能是从央行以外选取央行行长的初衷。
值得一提的是，安倍首相选择了滨田宏一先生作为他的首相经济顾问，而滨田宏一先生像克鲁格曼和伯南克一样，一直倡导日本采取更大力度的宽松货币政策。滨田宏一还被看作是安倍经济学“三支箭”的出谋策划者。三支箭分别是货币政策、财政扩张，还有结构改革。在一次媒体采访中，滨田宏一称三支箭的成绩等级依次是 A-B-E（就像安倍的名字一样）。货币政策是A等，财政扩张是B等，结构改革是E等， E 的意思是“只有努力，没有实质性结果”。
黑田行长任期内，日本推出了在零利率环境下的进一步量化宽松政策，比如数量与质量的量化宽松政策（QQE），还有压低长期收益率的收益率曲线控制政策（YCC）。之前我们说的几位行长都是做了一届行长，而黑田行长做了两届十年的央行行长。黑田行长任下的日本经济与此前十年有明显改变。
对比黑田行长任期内2013—2022年的十年，还有他之前的2003—2012年这两个时期，日本的平均通货膨胀率由-0.11%上升到0.86%，平均失业率由4.5%下降到3%，平均人均国民收入增速从-0.94%上升到1.36%，平均日经指数从11605点上升到20817点。两位著名日本学者伊藤隆敏和星岳雄认为，基于通胀和就业等方面的数据来看，安倍经济学帮助日本经济走出了通缩，2013年以后的日本经济走出了失去的二十年。
降低利率究竟有没有用？
好，梳理完了从1998年到2022年，日本在货币政策上面的挣扎。我们就可以来探讨在开头提出的问题了：降低利率究竟有没有用？
这里所说的利率是由中央银行确定的政策利率，这个利率决定了商业金融机构的融资成本。货币当局通过降低这个利率，可以影响到金融机构和全社会的融资成本。
标准的宏观经济学教科书里面，货币当局的利率降低幅度需要大于物价下行幅度，这样会带来真实利率下降，刺激投资和消费增长，走出需求不足。这是个逻辑完整一致，但是比较抽象的分析框架。现实当中，通过降低利率帮助经济的作用总是受到怀疑。在对未来的悲观预期面前，那一点点利率下降如何能带动经济回升呢？通过降低利率刺激总需求，总有“推绳子”的嫌疑。
但如果我们梳理一下降低利率通过哪些机制影响总需求，就可能会增强对利率政策的信心。利率的影响无处不在，通过降低利率提升总需求的作用机制会因为环境的不同而有明显差异。总需求可以分为四个部分，私人消费、私人投资、政府支出、出口。利率政策调整对这四个部分都会带来影响。
首先，降低利率会显著改变私人部门的资产负债表，进而影响消费支出。举个例子，如果政策利率从3%降到0，居民贷款利率会大幅下降，存款利率会大幅下降，居民持有的权益类资产——比如股票和房地产——的价格大幅上升。不仅如此，降低利率还改变了私人部门跨期消费的相对价格，你看，没有降低利率以前，你选择当期消费，意味着放弃了3%或者更高的投资收益；降低利率以后，选择当期消费的机会成本就大大降低了。
那么，改变私人部门资产负债表和跨期消费的相对价格，会多大程度影响消费呢？对于不同家庭影响会很不一样，如果是有较多房贷和消费贷的家庭，降息会大幅降低债务成本，提高家庭现金流，刺激消费支出；如果是持有较多权益类资产的家庭，降息会大幅提高资本利得，刺激消费支出；如果是没有债务，但是持有较多银行储蓄存款而非权益类资产的家庭，则会蒙受储蓄存款收益下降的损失，不利于消费。不过，综合来看，持有较多债务的家庭数量众多，而且边际消费倾向较高，而持有较多银行储蓄存款家庭的边际消费倾向较低。所以总体来看，降低利率能改善居民部门现金流并且提高消费。
以中国的情况为例，我和同事大概算了一下，如果政策利率降低1个百分点，把居民部门的贷款利息节省、存款利息损失放在一起，能给居民部门净增加大约1200亿元的现金流。考虑到节省贷款利息的多是用家里钱很紧张的中青年家庭，多出来的钱用于消费的比例比较高；存款利息受损的是家里钱不太紧张的中老年家庭，损失的利息收入对消费影响有限。两边放在一起，居民消费增长大约超过2700亿元。这还没有考虑到居民持有的股票和房地产价值提升对消费的正面影响。
刚才说的是降低利率对于私人部门消费的影响，主要是会让居民消费提升。再来说降低利率对于私人部门投资的影响，这影响的主要是企业。降低利率能通过多个渠道影响企业投资。一是降低政策利率直接降低融资成本；二是降低利率提高企业资产估值，既包括企业持有的房产和土地价值，也包括企业的股权价值；三是企业持有的资产估值提升以后，企业能够提供的抵押品价格上升，更有利于企业获得信贷。
毫无疑问，企业投资是个长期行为，大部分企业不会因为短期的利率调整去做重大的投资政策改变；但是还应该看到的是，同样有大量企业经营对利率变化非常敏感，投资过程中经常会遇到融资约束，利率调整对这些类型的企业投资会起到更明显的作用。所以综合起来看，利率降低对于企业投资是有促进作用的。
还是以中国的情况为例，根据我和同事的计算，政策利率降低1个百分点，把企业部门的贷款利息节省、存款利息损失放在一起，能给企业部门净节省大约9400亿元的现金，企业投资增加5200亿元。这个测算仅仅是通过降低政策利率减少债务成本的影响，没有考虑到资产估值上升对企业投资的影响。
说完利率政策调整对私人部门消费和投资的影响，再来看看它对政府支出的影响。降低利率对增加政府支出有直接帮助，因为降低政策利率会导致政府融资利率下降，政府债务成本下降。以我国的情况为例，政策利率降低1个百分点，把政府的贷款利息节省、存款利息损失放在一起，能给政府部门净节省大约1200亿元的现金。这样，政府在维持同样的赤字率下，就可以增加支出。
再来说，降低利率的另一个作用，就是对出口的影响。这里面的作用机制是，降低利率会让本国货币贬值，这一方面会刺激出口增长，因为本国商品在国际市场上变便宜了，需求就多了，另一方面，本国货币贬值，国外商品在国内市场就相对变贵了，进口替代部门生产的产品在国内市场的竞争力就变强了，这对于提高需求也是帮助。不过有人担心，降低政策利率会不会造成过度的货币贬值，引发资本外逃，不利于宏观经济稳定。这是个值得关注的问题，我们在后面会回到这个问题上来。
从世界各国的货币政策实践来看，通过降低利率，或者是更进一步的量化宽松政策，大多数时候还是帮助经济走出了需求不足局面。全球金融危机以后，美联储通过实施宽松货币政策实现了2%的通胀目标和充分就业目标。欧央行在宽松货币政策环境下也接近了预期通胀目标。尽管日本央行宽松货币政策环境下一直难以实现2%的预期通胀目标，但日本央行在加大宽松货币政策力度以后，日本经济也实现了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。
对降低利率的副作用担心？
刚才提到，即便降低政策利率能起到刺激总需求的作用，还是有很多担心，担心降低政策利率的副作用。这些担心你可能在媒体上也听过。它们有没有道理？下面我就来跟你分享我的看法。
第一种对降低政策利率的副作用担心是，降低利率会不会造成过度的货币贬值，带来资本外流压力。日本在推行宽松货币的时候，很重要的一个考虑就是以此刺激货币贬值，进而刺激出口增加。但是在中国，很多人担心降低利率政策不利于稳定汇率和资本流动。
从中国过去的经验来看，中美利差的确是影响汇率和资本流动的因素，但是，比中美利差更重要的影响因素是国内的经济基本面。相较而言中美利差对汇率的影响没那么大，过去几年的经验也充分说明了这一点，中美利差从正转负，人民币汇率也没有很大的贬值。通过降低利率，改善国内经济基本面，人民币未必贬值。
即便降低利率带来了人民币贬值，可能是带来小幅贬值或大幅贬值，我们可以分情况讨论。小幅贬值对出口有利，对扩大需求有利，未必是坏事。会不会大幅贬值呢？中国是巨大的贸易顺差国，中国没有高通胀压力，只要不是经济基本面出了严重问题，或者中美关系出了更严重的问题，人民币就不会面临巨大贬值压力。用降低利率改善经济基本面，恰恰是保护汇率，而不是给汇率带来压力。
再来说人们对于降低政策利率的副作用的第二种担心，是担心过低的利率挤压银行盈利，不利于金融稳定。
从中国过去的经验来看，降低政策利率后贷款利率下降幅度超过存款利率下降幅度，银行存贷款利差收窄，银行的盈利的确会因此下降。但是，如果一直不能走出经济低迷局面，信贷需求持续下降，银行的盈利也同样得不到保障。皮之不存，毛将焉附。
再有，对银行稳定或者整个金融业稳定而言，银行的盈利下降只是一个方面，另一个方面是全社会利率中枢大幅下降以后，银行的坏账率大幅下降，银行的资产质量大幅提升。这对于银行和其他金融机构的稳健运行更加重要。
日本在1998年银行业危机以后，大幅降低政策利率的一个重要理由是为了帮助减少不良债权。如果只是关注银行业盈利和与此密切相关的银行员工奖金，降低利率的确会在短期内带来损失。但是，如果关注的坏账率和金融资产质量，降低政策利率更多是利好和保障。
再来说人们对于降低政策利率的副作用的第三种担心，是利率调整属于总量政策，缺乏针对性，不能帮助那些最需要帮助的群体，比如小微企业、高科技企业和绿色企业等等。
对于这种看法，我认为，不能把总量政策和精准对立起来，总量未必就不精准。像降低政策利率这样的总量政策，是创造更有利于消费和投资的总体环境，让数以亿计的投资者和消费者自己选择如何扩大支出。换个角度看，没有什么政策比这个更精准。
对于需要帮助的特别群体，更适合的是财政手段。财政手段本身具有很强的结构性，这类针对特定群体的补贴政策，经过财政的必要审核程序，也是公共资金使用必要的程序保障。
再来说说人们对于降低政策利率的副作用的第四种担心，是刺激债券市场投机和资产价格泡沫。
这背后的逻辑是，更低的利率环境下，金融机构倾向于采取使用更高杠杆、更长久期等过度承担风险的方式谋利，增加了金融体系的脆弱性。这确实是个问题。还应该看到的是，如果经济基本面弱，资金需求弱，市场预期政策利率会向下调整，而货币当局不做调整或者远低于市场预期的调整，这也会招致投机行为——投资者投机未来利率的向下调整。
所以，我认为，应对加杠杆和防范金融风险更恰当的是金融监管措施，而不是牺牲货币政策目标。
小结和读书推荐
今天我们讨论了降低利率对于提振总需求究竟有没有用，还有人们对于降低政策利率的副作用的一些担心。这是宏观经济学中一个非常重要的话题，今天你花在这一讲的时间是非常值得的。
对货币政策能不能提振需求的担心由来已久。当投资者信心低迷，看不到未来的时候，很多人认为货币政策是无能为力的，几十到几百个基本点的利率下调远不足以唤起投资的冲动，不足以恢复信贷增长。而当货币当局的政策利率已经调整到零的时候，对货币政策的提振需求的担心进一步加重。
然而近二十年来的货币政策实践让我们看到，货币政策的作用机制非常广泛，不仅降低负债成本，还能提高资产估值；不仅影响私人投资，对政府投资、消费和出口也会带来影响。几十到几百个基本点的利率下调对全社会的资产负债表能带来非常大的影响，改变经济行为。大部分时间里，宏观经济管理当局可以主要凭借货币政策把总需求调整到合理位置。
即便货币当局的政策利率已经到零，货币当局通过量化宽松政策和前瞻性指引还是能够进一步地压低中长期利率，压低风险溢价，提振信贷和总需求水平。
所以，从宏观经济学视角来看，当面临需求不足的时候，货币当局一定要促使真实利率下降，政策利率的下降幅度要大于通胀的下降幅度。这对于恢复私人部门的投资和消费需求至关重要，不可或缺。
最后是我们的荐书时间。这次推荐的书目是《繁荣与停滞：日本经济发展与转型》，2022年中信出版社出版，作者是伊藤隆敏和星岳雄。这两位作者有非常深厚的学术功底和决策咨询经验，在日本都很出名，伊藤隆敏还曾经是日本央行行长的热门人选。这是一本系统了解现代日本经济的书，对日本失去二十年的分析是书里面的重头戏，对日本货币政策调整的各种争议和心路历程有很好的回顾和评价。
好，今天这一讲，我们就聊到这里。下一讲再见。
划重点
1、货币政策不是只能"拉绳子"，不能"推绳子"，而是可以通过降低利率，改善私人部门资产负债表，刺激消费和投资。
2、政策利率下调对总需求的影响，不仅体现在降低企业融资成本，而且还通过居民部门资产负债表、政府支出、出口等多个渠道发挥作用。
3、很多人担心降低利率会引发资本外逃、汇率贬值，但实际上汇率更多取决于经济基本面，而不是单纯的利差。
4、过低利率可能挤压银行利差，但从金融稳定角度看，不能只盯着银行短期盈利，而要看降低利率对资产质量的改善作用。