债务：为什么说债务创造财富？

你好，我是张斌。欢迎回到我们认识宏观经济学的旅程。今天我们来讲讲宏观经济学中另一个重要话题：债务。无论是在东方还是西方，举债都算不上褒义词。但是无论是对个人、企业还是政府，能不能举债，如何举债，举多少债往往是难以避免、关系重大的决定。

站在个人、企业和政府角度看，举债的主要功能就是借钱。但是站在全社会角度看，债务的功能就不仅如此了。无论你是债务人，是债权人，或者是从来不举债的人，举债都和你有关。

首先，债务成全了债务人。个人举债消费或者买房，企业举债投资，政府举债搞基础设施建设或者是支付公共服务和社会保障的账单，这些都是现代经济里面很常见，不可或缺的活动。

再有，债务成全了债权人。经济成长表现在很多方面，其中不可缺少的一个方面是名义金融资产的增长，这些金融资产可以是银行存款、基金、理财等各种方式。迄今为止，还没有一个现代国家只有经济成长，没有伴随金融资产的增长。金融资产又是从何而来呢？大部分国家的大部分金融资产，都是通过举债创造的，都是债权类金融资产。对于现代经济，有了举债，才有了全社会的金融资产增长。

再有，债务还成全了与债务无关的人。如果我从来也不借钱，那是不是别人举债或者不举债和我没关系？想想那些在经济萧条里面失去工作的人，让他们失去工作的不是老板黑心，很多老板也破产了。让大面积劳动者失业和大量企业破产的真正原因是信贷收缩，是不再举债。如果全社会的债务创造突然大幅下降，随之而来的是全社会支出水平大幅下降，全社会收入水平也随着大幅下降。在这个过程中，你可能会降薪甚至丢掉工作。如果社会的债务创造突然大幅上升，随之而来的是全社会支出水平大幅上升，全社会收入水平也随着大幅上升，好消息是你可能会加薪或者跳槽找到更高收入的工作，坏消息是你手里的钱会变毛。

现代经济运行离不开债务，就像植物生长离不开水。下面讨论的问题是，站在全社会角度，我们如何看待债务的功能，如何看待政府举债；以及，从宏观经济学视角，如何让债务可以持续而不会威胁到以后的经济成长。

一、我们八成以上的钱来自债务创造

首先来说说，站在全社会角度，如何看待债务的功能。说起债务的功能，我们通常想到的是借到钱就可以投资或者消费，这是硬币的一面。硬币的另一面也很重要，举债也是在创造金融资产，有了足够的金融资产才能支撑信用和全社会的购买力，这对现代经济运行至关重要。

截至2023年，中国居民部门持有的金融资产大约是230万亿人民币，每个家庭平均大约47万人民币。这230万亿里面，定期和活期银行存款大约130多万亿，各种形式的理财、货币市场基金和保险类资产60万亿，股票大约40万亿。

这些金融资产是从哪来的？站在个人角度看，钱是辛苦赚来的，干得越好，钱赚得越多。站在全社会的角度看，大家都辛勤赚钱，都干得很好，加在一起的钱会多吗？答案是：不会。企业辛勤赚钱，是把消费者账户上的钱转账到企业账户。个人辛苦赚钱，是把企业账户上的钱转账到个人账户上。钱转来转去，总量并不会增长。哪怕个人和企业干得再好，全社会的钱包也不会更大。

全社会的大钱包与干多干少没关系，与干得好不好没关系，与创造了多少债务有很大关系。全社会的债务创造更多，全社会的钱也更多。从我们国家的情况来看，上面提到的230万亿家庭金融资产当中，超过百分之八十来自银行贷款或者是发债这些债务创造行为，不到百分之二十是来自股票。

举个例子：朋友生了二娃，又找了阿姨照顾孩子，家里住不下了，只好举债在中国银行贷款1000万买了套大房子。朋友的银行账户上面凭空多了1000万存款，这1000万立即就转账给了房地产企业。房地产企业拿着这1000万转账给了员工发工资200万，股东发红利200万，上下游供货商200万，政府交税400万。我朋友这笔1000万贷款，分别增加了企业员工、股东、上下游企业和政府的存款合计1000万。这1000万存款过去并不存在，它完全来自这笔住房贷款。个人新增贷款创造了全社会的新增存款，企业新增贷款也是类似的，也创造了全社会的新增存款。

贷款创造存款，让全社会的钱变得更多。那么，企业或者政府发行债券呢，会让全社会的钱变得更多吗？回答这个问题，首先取决于对钱的定义。对于家庭和企业来说，银行存款是钱，买的理财、基金或者其他金融产品和银行存款可以高度替代，那也是钱。按照这个对钱更宽泛的定义，发债也会让全社会的钱变多。

再举个例子：政府新发行100亿的国债，购买者是企业和居民。政府发行国债，政府的银行账户上多了100亿银行存款，购买国债的居民和企业银行账户上少了100亿银行存款，多了100亿的国债。对于企业和居民来说，100亿银行存款换成了100亿国债，钱并没有少，只不过是换了种形式。事情并没有结束。政府发行的100亿国债，拿到的钱不会存在银行，而是会花出去，政府花钱的过程，也是给企业和居民转账的过程，企业和居民的钱会增加。政府发债虽然没有直接增加银行存款，但是增加了和银行存款高度替代的债券，让全社会的钱变多。

换个角度看，如果全社会的新增贷款和发债大幅下降，会怎么样？这直接导致全社会新增的存款和债权减少，全社会新增的金融资产减少，全社会的购买力和全社会名义收入随之下降。蛋糕做不大了，对于每个家庭来说，赚钱更难。

特别是对于那些在劳动力市场上竞争力差的家庭来说，赚钱难上加难。我和几位同事做过的一项研究发现，银行贷款放缓越明显的时候，收入分配恶化越严重，越是低收入群体受到的影响越大，工作时间大幅减少，工资也更难增长。

二、政府成为创造债务的主力军

说完了债务的功能，我们再来说说创造债务的主体。

前面提到，大部分的金融资产来自债务创造。在不同的发展阶段，举债的主力军有明显差异。以我国情况为例，在2012年以前的工业化高峰时期，企业投资多，企业举债也多。相比政府和居民部门，企业是新增债务的主力军，银行贷款主要就是瞄着企业。2012年工业化的高峰期过去以后，诸如能源、化工、装备制造这些重资本行业的投资增速大幅下降，这些企业的举债也随之大幅下降。相比而言，政府和居民的举债占据越来越重要的位置。

从2013年到2022年的十年期间，我国居民、企业和政府合计新增债务268万亿人民币，其中政府新增77万亿，居民新增60万亿，企业新增131万亿。乍一看，企业还是新增债务的主力军。但需要指出的是，企业新增债务当中，有相当一部分来自地方平台公司债务，这部分债务从发起到使用很大程度上都由政府主导，所筹的资金主要用于基础设施投资或者是政府主导下的其他支出。如果把这部分资金从企业债务划归政府债务，2013年到2022年期间政府、居民和企业新增债务分别是137万亿、60万亿和71万亿，分别占全部增长债务的51%、22%和27%。可以看到，政府成为过去十年新增债务的主力军。

政府成为全社会新增债务的主力军，中国是这样，大部分跨过了工业化高峰期的国家也是这样。从2000年到2022年，日本全社会新增债务当中的99%来自政府债务，美国全社会新增债务当中的45%来自政府债务，发达国家全社会新增债务当中平均42%来自政府债务。政府创造的不仅是债务，也是金融资产，是支撑全社会购买力最重要的组成部分。

为什么政府举债这么多？对发达国家来说，流行的解释是政府支出，特别是与社会保障相关的政府支出越来越大，政府赤字也越来越大，不得不举债。对这种解释的一个有争议的补充看法是，如果政府不举债那么多，单是凭借私人部门不足以创造出足够的债务和金融资产，不足以支撑全社会的购买力增长和经济增长。最近二十年，发达国家面临的一个突出问题是，市场能创造出足够的市场供给，但是不能创造出足够的金融资产和由此带来的市场需求，政府不断增加举债，不断创造金融资产，以此增加需求，实现总供求平衡。

对中国来说，也是这样。过去十年中国政府经常面临需求不足局面，经常面临保增长压力。地方政府平台公司债务主要是为了保增长才持续扩张。但是你可能也听到过很多对于地方政府平台公司债务扩张的反对或批评的声音，这些批评的声音有些很有道理，比如融资渠道不合理导致融资成本太高，建设项目设计和布局不合理有很多浪费，或者是其中藏匿了很多浪费等等。

但是，对于地方政府平台公司债务这个问题，我们也需要辩证来看。换位思考一下，如果没有这些债务扩张，中国经济会是怎么样的？即便有了这些债务扩张，中国经济多数时间还存在需求不足局面，如果再少些债务扩张，少了对应的金融资产扩张，需求不足局面会更加严重。

那么，如果不靠政府债务扩张呢？凭借居民和企业的自发力量，能够创造出多少新增的金融资产，能不能支撑合意的总需求增长？如果凭借更低的利率、更充分的资本市场发展，市场会创造出更多的金融资产，可以减少对政府债务扩张的依赖。然而，从发达国家经验来看，即便这样可能还是不够，支撑合意的总需求增长离不开政府债务扩张。

三、政府能借多少债？

大多数政府在大多数时候都喜欢举债，有钱了更好过日子，皆大欢喜。但是政府举债总有个边界，不能无休止地举债。政府过度负债的结果是灾难性的，很多政府垮台都与过度举债有关系。也有个别国家在个别时候厌恶举债，即便在需求不足需要政府举债的时候，政府为了维护名声也不愿意多举债，美国和日本都有过类似案例。

那么，接下来的问题就是，政府能借多少债？对于这个问题的估算比较专业，我们仅做简略介绍，作为拓展的内容。

我们首先要明确两个概念，一是政府赤字率，二是政府债务率。政府的收入减去支出得到政府赤字，再用政府赤字除以GDP，得到政府赤字率。政府债务率是政府债务存量除以GDP，这个指标比绝对债务规模更好地衡量了政府的负债水平。

政府能举多少债？一种流行的做法是假定政府把政府债务率维持在一个固定水平上，可以允许多大的赤字率，或者说多高的赤字率可以让政府债务率不再上升。

欧盟成员国在签订《马斯特里赫特条约》的时候就是这个思路。当时经济学家们基于对名义GDP增速和名义利率的判断，认为3%的赤字率恰好可以把欧盟的政府债务率维持在60%而不会发散增长。至于为什么是60%而不是更低或者更高，并没有严格讨论。制定这个目标主要也是为了约束成员国行为，防止成员国过度举债。

这种做法有一定的参考价值，但也有明显的缺陷。不同国家和不同发展时期，对应着不同的债务率合理区间。并非政府债务率越高，资源配置越不合理，政府债务风险越高。有些国家政府债务率很高，比如日本的政府债务率超过250%，但是日本国债和日元照样受到国际投资者的欢迎，很少有投资者担心日本政府会欠债不还，或者搞出个严重的通胀变相违约。有些国家债务率很低，比如很多新兴市场经济国家的债务率也就在50%—80%之间，但是这些国家已经很难在国际市场上发行新的政府债务，投资者非常担心出现严重的通胀，债权人利益得不到保障。

四、没有证据说明我们的债务和金融资产规模超出合理区间

把一个国家所有非金融部门的债务加在一起，除以GDP，得到这个国家的债务率，也有人称之为杠杆率。根据国际清算银行的统计，截至2022年底，发展中国家的平均债务率220%，发达国家270%，日本414%，美国255%，欧元区251%，中国297%。从全球对比来看，中国的债务率算是偏高的。

债务率高，是不是债务风险就高呢？并非如此，发达国家债务率普遍高于发展中国家，但是发达国家债务的风险溢价普遍低于发展中国家债券，说明市场认为债务率高的发达国家债券风险反而更低。

举个例子，我和大熊一样的收入，一样的债务，一样的债务率。我俩的区别是我每月收入10万元花掉8万元，大熊每月收入10万元花掉5万元，我和大熊的储蓄率不一样，对于偿还每个月的债务来说，我比大熊更容易违约，我的债务风险更高。再比如，我举债的成本是10%的高利率，大熊是1%的低利率，同样的债务我要还的利息成本高很多，我更容易违约，而大熊不会，我的债务风险更高。

这个例子说明，同样的债务率下，储蓄率、债务的利率的差异可能会带来相差很大的债务风险。仅仅用债务率指标，远不足以评价债务风险。

从国家对比角度看，中国的债务率偏高是个事实，但是不能因为这样就认为我们的债务率高出了合理区间。学术界对于什么才是债务率的合理区间有很多研究，但难以给出一个有公信力的区间范围。想要更实实在在地回答债务风险问题，还是看得更具体一点，看各个举债主体的偿债能力。

举债主体包括三类，居民、政府和企业。对于中国的居民和政府来说，偿债能力有很充分的保障。居民主要是住房抵押贷款，这是银行最好的大类资产，坏账率很低，偿债能力有保障。政府的债务就更不用担心了，无论是国债、专项债还是其他依托国家政府信用的债券，这些债券的风险溢价都很低，说明市场相信政府的还债能力。偿债能力有问题的主要是企业，特别是一些地方政府平台公司的偿债能力很弱，一些房地产企业的偿债能力很弱，还有很多小微企业的偿债能力也很弱。

所以，不同举债主体的债务风险不同。不能仅靠债务率高就得出债务风险高、全社会债务超出合理区间的结论。在相同债务率的情况下，如果其中不同举债主体的举债比例发生变化，也会导致债务风险的变化，比如，如果企业债务下降80万亿，政府债务上升60万亿、居民债务上升20万亿，债务的结构有变化但是债务率不变，很可能出现的情况是政府和居民的债务风险溢价没啥变化，企业债务风险溢价大幅下降。债务率不变的情况下，偿债能力得到更高保障。

再换个角度看“我国是不是举债过高”这个问题。前面提到过，创造债务也是在创造存款，创造金融资产。如果创造的债务太多了，等价于创造的债权类金融资产太多了，创造的全社会购买力太多了，需求太多了。事实果然如此吗？可以从两个角度看这个问题。

第一个角度，如果中国创造了太多的债务、太多的金融资产，那应该会出现太多的购买力，出现通货膨胀和货币大幅贬值。过去十年的情况显然并非如此，过去十年我国平均每年的CPI涨幅不足2%，过去十年人民币对一揽子货币的名义有效汇率升值15%。这说明中国没有创造出过度的金融资产和购买力。

第二个角度，我们用家庭金融资产相对于GDP的倍数来看一个国家的金融资产数量。根据安联2022年全球财富报告的数据，美国家庭金融资产112万亿美元，家庭金融资产是GDP的5.1倍。日本家庭金融资产17.1万亿美元，是GDP的3.8倍。韩国家庭金融资产3.9万亿美元，是GDP的2.4倍。德国家庭金融资产8.5万亿美元，是GDP的2.2倍。巴西家庭金融资产2.8万亿美元，是GDP的1.9倍。中国家庭金融资产34万亿美元，是GDP的2倍。从家庭金融资产相对于GDP的倍数来看，中国比很多发展中国家高，比大部分发达国家稍低一些。并不能说中国的金融资产规模超出了合理区间。中国与很多发达国家的区别在于，中国的金融资产里面，超过八成是债务创造的金融资产，比如银行存款。发达国家金融资产里面有更多的权益资产，比如股票。

小结和读书推荐

最后，我们总结一下今天关于债务的讨论。

我们能借多少债？基于个体生活经验的朴素想法是最好不借债或者少借债，借债一定要做到有借有还。但是对于全社会来说，这个答案并不适用。

创造债务也是在创造金融资产，创造全社会的购买力。新增债务太多了会带来通货膨胀，新增债务太少了会带来需求不足和经济衰退。对于全社会而言，一个国家还能借多少债，取决于当时的储蓄和投资力量对比，取决于通胀。从宏观经济学视角来看，如果储蓄大于投资，经济面临的是需求不足和通胀太低的压力，国家应该更多地举债，让经济活起来。如果投资大于储蓄，国家应该减少新增债务，让经济恢复冷静。

最后是我们的荐书时间。写债的书很多。有讲人类5000年债务历史的著作《债》，作者是大卫·格雷伯；有讲2500年政府举债历史的《全球公共债务》，作者是巴里·埃森格林。这两本书都是中信出版社出版的。中国金融四十人论坛曾经组织课题组写过一本《债务的边界》，更多讲的是中国有关的债务问题，这里面既有课题组成员的观点，难能可贵的是针对每个章节还有独立评审人的观点。多个角度对照着读也是一种乐趣。

好，我们的“重新认识宏观经济学”之旅，到这里就告一段落了。感谢你的一路相伴，希望你从这一段旅程中有所收获。我们日后再见。

划重点

1、债务的功能，不仅是为债务人提供借钱的渠道，而是为全社会创造了大部分的金融资产和购买力。

2、中国2013-2022年新增债务中，政府举债占比最大，政府成为创造债务的主力军。

3、衡量一个国家能举多少债，不能只看债务占GDP的比重，而要综合考虑储蓄率、利率水平等因素对偿债能力的影响。

4、中国近年来物价平稳、汇率稳中有升，说明债务创造的金融资产，不是过多，而是与经济运行的需求大体匹配。